Hüfners Wochenkommentar: Das unterschätzte Amerika

26. Februar 2010. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Die Erhöhung des amerikanischen Diskontsatzes um einen Viertel Prozentpunkt in der letzten Woche war vielleicht kein “Big Bang”. Ein “Bang” war es aber in jedem Fall. Sie verschiebt ein paar wichtige Leitplanken der Märkte.

Ich teile nicht die Meinung vieler Kommentatoren, die die Aktion als “Non-Event” herunterspielen. Natürlich ist der Diskontsatz ein eher unbedeutendes Instrument. Das Diskontfenster wird derzeit nur zu 15 Milliarden US-Dollar genutzt. Diskontkredite sind nur für Notfälle gedacht, in denen sich Banken partout keine Mittel am Markt besorgen können. Richtig ist auch, dass die US-Notenbank (Fed) in ihrer offiziellen Stellungnahme ausdrücklich sagte, dass sich an der grundlegenden Ausrichtung ihrer Politik nichts ändert. Der Leitzins bleibe noch für eine längere Zeit auf dem derzeit niedrigen Niveau. Aber wenn die Fed wirklich alles beim Alten lassen und kein Zeichen setzen wollte, dann hätte sie den Diskontsatz nicht anheben müssen. Eine Notwendigkeit bestand dafür nicht. Man muss also zwischen den Zeilen lesen.

Dabei ergeben sich ein paar wichtige Schlussfolgerungen. Erstens die amerikanische Notenbank bewegt sich früher als viele dachten. Ursprünglich hatte man erwartet, dass die Fed solange an ihrer Politik festhalten würde, wie die Arbeitslosigkeit in den USA so hoch ist. Bis dahin würde sie über den Exit aus der ultralockeren Geldpolitik nur reden, aber nichts tun. Das war falsch. Die Amerikaner wurden wieder einmal unterschätzt. Es ist zu vermuten, dass damit auch der Zeitplan für weitere Maßnahmen nach vorne geschoben wird.

Zweitens beginnt in den USA jetzt eine neue Phase der Geldpolitik. Der Diskontsatz war schon früher ein Frühindikator für einen Richtungswechsel. 2007 war es zuerst der Diskontsatz, der als Reaktion auf die beginnende Krise gesenkt wurde. Der Leitzins wurde erst vier Wochen später heruntergenommen. Diesmal wird es sicher länger dauern, bis der Leitzins geändert wird. Einige Gouverneure der US-Notenbank plädieren dafür, dass zuerst quantitative Maßnahmen ergriffen werden. Die Fed könnte beispielsweise Wertpapiere verkaufen, die sie während der Krise zur Beruhigung der Märkte erworben hatte. Sicher scheint mir jedoch, dass es in den nächsten Monaten weitere Maßnahmen geben wird.

Drittens: Das ist nicht der Beginn einer geldpolitischen Restriktion. Dazu ist die Konjunktur noch zu schwach und ist die Finanzkrise nicht überwunden. Niemand will die Fehler früherer Krisen wiederholen. Es gibt gerade in den USA eine große Diskussion, dass Roosevelt 1935/36 die Stützen der Konjunktur zu schnell abgebaut und damit einen wirtschaftlichen Rückschlag verursacht hatte. Das soll nicht noch einmal geschehen. Worum es aber geht, ist eine Normalisierung der monetären Verhältnisse. Die überreichliche Liquidität und die außerordentlich niedrigen Zinsen sollen auf ein Normalmaß zurückgeführt werden. Ziel ist dabei nicht so sehr die Bekämpfung der Inflation. Sie ist noch keine Gefahr, solange die Unterauslastung der Kapazitäten so groß ist. Worum es jetzt geht ist, neue Ungleichgewichte auf den Finanzmärkten zu verhindern, die später wieder auf die Realwirtschaft zurückschlagen könnten.

Viertens zeigt die Erhöhung des Diskontsatzes das Vertrauen der Fed in die zunehmend besser werdende Konjunktur in Amerika. Das reale Bruttoinlandsprodukt ist im vierten Quartal um 5,7 Prozent gewachsen. Das war deutlich mehr als ursprünglich erwartet. Zu Beginn des Jahres hat sich die positive Entwicklung fortgesetzt. Die Industrieproduktion erhöhte sich im Januar um 0,9 Prozent (das entspricht einer Jahresrate von zehn Prozent). Der Einzelhandel nahm um 0,5 Prozent zu (= Jahresrate von sechs Prozent). Auch vom Häusermarkt kommen positive Signale. Natürlich ist das noch kein sich selbst tragender Aufschwung. Es ist immer noch zu einem großen Teil auf die expansive Fiskal- und Geldpolitik zurückzuführen. Die Expansion wird sich in den nächsten Quartalen verlangsamen. Die Fed macht jetzt aber klar, dass die Konjunktur nicht mehr so viel Unterstützung braucht.

Fünftens macht die Reaktion auf die Erhöhung des Diskontsatzes deutlich, dass sich die Finanzmärkte in einer vergleichsweise robusten Verfassung befinden. In den letzten Wochen hatte sich die Stimmung etwas verschlechtert. Es kamen Warnungen auf, dass die Aufwärtsbewegung zu Ende sein könnte. In dieser Phase hätte die Zinserhöhung Gift sein können. Das Gegenteil war aber der Fall. Anleger sehen in der Maßnahme eher ein Zeichen für den Weg aus der Krise als den Beginn einer Restriktion. Das war auch ein wichtiger Test für die Fed. Wenn sie entsprechend vorsichtig vorgeht und ihre Maßnahmen gut kommuniziert, dann muss sie als Folge weiterer Maßnahmen kein Blutbad befürchten.

Sechstens setzt die Diskontsatzanhebung die Europäische Zentralbank (EZB) unter Druck. Bisher gingen die meisten davon aus, dass es die EZB sein würde, die als erste die Normalisierung der Geldpolitik einleiten würde. Sie hat damit auch – einigermaßen zögerlich – angefangen. Im Dezember ließ sie die Repo-Geschäfte mit einjähriger Laufzeit auslaufen. Jetzt zeigt sich, dass die Amerikaner schneller und mutiger sind. Das zwingt auch die EZB, einen Zahn zuzulegen. Sie kann sich nicht mehr darauf herausreden, dass ein zu rascher geldpolitischer Exit in Europa einen Dollar-Crash auslösen könnte.

Das kommt für die EZB zu einem denkbar ungünstigen Zeitpunkt. Ihre Lage ist durch die Probleme in Südeuropa schwieriger geworden. Auch die Konjunktur in Euroland ist nicht mehr so dynamisch (das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts ist im vierten Quartal 2009 praktisch zum Stillstand gekommen). Die EZB kann jetzt aber keinen Rückzieher machen. Sie darf sich von der Fed nicht in die Ecke stellen lassen. Andererseits darf sie sich aber auch nicht verrückt machen lassen. Statt den Hauptrefinanzierungssatz zu erhöhen (was im Augenblick definitiv zu früh wäre), könnte sie den Einlagenzins anheben.

Siebtens verschiebt die Diskontsatzanhebung die Balance auf den Devisenmärkten weiter. Bisher beruhte die Abwertung des Euro vor allem auf den Schwierigkeiten mit den Staatsfinanzen in Südeuropa. Jetzt kommen neue Argumente hinzu.

Für den Anleger

Es wird ernst. Die ultra lockere Geldpolitik geht auch in den USA zu Ende. Es gibt weniger Liquidität. Die Zinsen steigen. Das muss aber nichts Negatives sein. Die Entwicklung der Märkte wird auf eine solidere Basis gestellt. Gewinne werden für die Aktienkurse wichtiger als Liquidität. Die starke Differenz zwischen kurz- und langfristigen Zinsen bei Bonds wird geringer. Der Euro wird sich weiter abwerten.

© 26. Februar 2010 / Martin Hüfner

Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. “Europa – Die Macht von Morgen” und “Comeback für Deutschland”.

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