Hüfners Wochenkommentar: Japanisches Menetekel an den Rentenmärkten

20. November 2009. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Japan macht auch in Europa wieder einmal Schlagzeilen. Diesmal aber nicht wegen Rezession und Deflation, sondern mit seinem Bondmarkt. Die Renditen der Staatsanleihen sind dort in den letzten Wochen zeitweise so stark gestiegen wie schon lange nicht mehr.

Von Anfang Oktober bis Anfang November erhöhten sie sich im 10-jährigen Bereich von 1,25 auf 1,48 Prozent. Das mag wegen des niedrigen Niveaus nicht so dramatisch aussehen. Übertragen auf den europäischen Rentenmarkt entspräche es aber einem Anstieg von derzeit 3,3 auf knapp 4 Prozent in gerade mal vier Wochen. Das ist schon ein Big Bang. Dies umso mehr, als sich die Entwicklung nicht auf das Segment der Staatsanleihen beschränkte. Die Optionen auf Zins-Swaps gingen noch stärker nach oben. Ebenso die Preise für Kreditausfallversicherungen (CDS).

Zunächst taten viele das als ein Problem der neuen japanischen Regierung ab, das uns nichts angeht. Inzwischen sieht es jedoch so aus, als käme es von der hohen Staatsverschuldung und Zweifeln der Anleger an der Finanzierbarkeit der Schulden. Das kann man nicht mehr auf die leichte Schulter nehmen, denn solche Probleme gibt es auch bei uns. Könnte es sein, dass die europäischen Märkte für Festverzinsliche vor größeren Verwerfungen stehen? Müssen auch wir mit höheren Zinsen rechnen?

Ausschließen kann das niemand. Es gibt eine Reihe von guten Gründen, die sich dafür anführen lassen. Das Wichtigste sind auch hier die Staatsschulden. Die Situation ist in Europa zwar nicht so schlimm wie in Japan. Sie ist aber auch schwierig. In Deutschland beispielsweise dürfte sich die Defizitquote 2010 von 3 auf knapp 6 Prozent verdoppeln (öffentliche Defizite in Prozent des Bruttoinlandsprodukts). Es gibt keinerlei Anzeichen, dass die Regierung auf einen konsequenten Konsolidierungskurs einschwenkt. Sie denkt im Gegenteil über kräftige Steuersenkungen nach. In anderen Ländern ist das nicht viel anders. Der Staat droht damit, mit seiner Kreditnachfrage auf den Märkten in Konkurrenz zu den Unternehmen zu treten.

Hinzu kommt, dass die Inflationsrate im November/Dezember in Euroland wieder positiv wird. Die Energiepreise liegen schon wieder um mehr als 30 Prozent über dem Vorjahr. Die an den inflationsindexierten Anleihen gemessenen Preissteigerungserwartungen betragen in den USA über die nächsten fünf Jahre gerechnet 3 Prozent. Zu Jahresanfang waren es weniger als 1 Prozent. Schließlich scheint es derzeit so gut wie sicher, dass die Notenbanken im Verlauf des kommenden Jahres die Zügel anziehen und auch die Leitzinsen erhöhen. Es wäre merkwürdig und gegen jede historische Erfahrung, wenn sich das nicht negativ auf die Rentenmärkte auswirken würde.

Die Frage ist freilich, um wie viel die Renditen steigen werden. Müssen wir uns schon bald wieder auf 5 bis 6 Prozent einstellen? Oder wird es “nur” bis 4 Prozent oder vielleicht ein wenig darüber gehen?

Aus meiner Sicht wird es nicht so schlimm werden wie manche befürchten. Es wird auch hier nicht so heiß gegessen wie gekocht wird. Hier sind fünf Gründe, weshalb die längerfristigen Renditen kaum über die 4 Prozent hinausgehen sollten. Erstens befinden wir uns in einem sehr langfristigen Kanal niedriger und sinkender Zinsen. Seit fast dreißig Jahren gehen die Sätze zurück, natürlich immer unter erheblichen Schwankungen. So ein Trend dreht sich nicht von heute auf morgen. Da muss es schon massive Ursachen geben.

Zweitens: Die Inflationsraten steigen zwar wieder an, sie bleiben insgesamt gesehen aber niedrig. Selbst Pessimisten glauben derzeit nicht, dass die Geldentwertung in den nächsten zwölf Monaten in Euroland über die kritische Grenze von 2 Prozent hinausgehen wird. Bei einer solchen Perspektive brauchen die Rentenmärkte nicht nervös zu werden.

Dies umso mehr als die Gefahr einer Deflation ja noch nicht ganz vom Tisch ist (auch wenn sie aus meiner Sicht unwahrscheinlich ist). Bei sinkendem Preisniveau könnten die Zinsen sogar zurückgehen und wir bekä-men eine Rallye auf den Bond-Märkten. Im Jahr 2007 konnte man ausgerechnet am japanischen Bondsmarkt phantastische Renditen von 40 Prozent erzielen (in Dollar gerechnet, das heißt einschließlich Währungsgewinne).

Drittens gibt es derzeit keine Anzeichen, dass es zwischen staatlicher und privater Kreditnachfrage zu einem zinstreibenden “Crowding-out” kommt. Es ist viel Liquidität vorhanden. Die Nachfrage der Unternehmen nach Kapitalmarktmitteln hält sich angesichts der mageren Wachstumsperspektiven und der unterausgelasteten Kapazitäten in Grenzen. Von einem “Anlegerstreik” bei Staatsanleihen ist nichts zu sehen. Die Auktionen für Staatspapiere laufen nach wie vor reibungslos.

Viertens sind die derzeitigen Renditen gemessen an den traditionellen Modellen bei weitem zu hoch. Bei einem Rückgang des realen Bruttoinlandsprodukts in diesem Jahr um 4 Prozent in Euroland und einer Preissteigerung von unter 1 Prozent müssten die langfristigen Zinsen eigentlich negativ sein. Wenn sich im nächsten Jahr ein reales Wachstum von 1 bis 2 Prozent ergeben sollte und eine Preissteigerung in der gleichen Größenordnung, dann wäre ein Zins von lediglich 3 Prozent angemessen, also weniger als heute.

Fünftens schließlich sollte man den Einfluss der Geldpolitik nicht überschätzen. Zum einen werden die Notenbanken bei Ihren Restriktionen vorsichtig vorgehen, um größere Verwerfungen zu vermeiden. Zum anderen ist derzeit die Differenz zwischen kurzfristen und langfristigen Zinsen im historischen Vergleich sehr hoch. Sie liegt in Europa bei 2,5 bis 3 Prozent; gerechtfertigt wäre allenfalls die Hälfte. Das bedeutet: Selbst wenn die Europäische Zentralbank die Zinsen im nächsten Jahr auf 2 Prozent oder noch darüber erhöht, bräuchten die Langfristzinsen eigentlich gar nicht zu steigen. In jedem Fall werden die Renditen langsamer nach oben gehen als die Leitzinsen.

Für den Anleger

Die Angst, die derzeit von den japanischen Bond-Märkten ausgeht, ist nicht gerechtfertigt. Natürlich ist Vorsicht angebracht, denn es gibt Belastungen und bei so hohen Staatsschulden sind immer negative Überraschungen denkbar. Die Renditen können und werden im Verlauf von 2010 voraussichtlich stark schwanken und am Ende auch etwas steigen. Das wird aber nicht dramatisch sein. Auf kurze Sicht – zum Jahresende und darüber hinaus – ist sogar mit sinkenden Sätzen zu rechnen, weil viel Liquidität durch die Zins- und Tilgungstermine auf den Markt kommt.

© 20. November 2009/Martin Hüfner

Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. “Europa – Die Macht von Morgen” und “Comeback für Deutschland”.

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