26. März 2010. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Weiter dreht sich an den Staatsanleihemärkten alles um die Hellenen: „Die Entscheidung über mögliche Hilfen für Griechenland hielt die ganze Woche die Märkte in Atem“, berichtet etwa Arthur Brunner von ICF Kursmakler. Während zu Anfang der Woche noch die Sorgen dominierten und die Renditeaufschläge für Anleihen der PIIG-Staaten (Portugal, Irland, Italien, Griechenland) in die Höhe trieben, kam gestern der Umschwung. „In Sachen Griechenland ist die Kuh jetzt vom Eis“, urteilt Gregor Daniel von der Walter Ludwig Wertpapierhandelsgesellschaft und verweist auf die auf dem EU-Gipfel vereinbarte Unterstützung durch den IWF sowie durch bilaterale Kredite. Die Maßnahmen sind allerdings nur für den äußersten Notfall gedacht.

Brunner

„Die zehnjährige griechische Staatsanleihe konnte den Renditeabstand zur Bundesanleihe seit Montag um 32 auf jetzt 305 Basispunkte verringern“, meldet Arthur Brunner. Auch die Äußerung von EZB-Chef Trichet, dass die reduzierten Anforderungen an zentralbankfähige Sicherheiten vorerst beibehalten werden sollen, trug zur Entspannung bei. Bundesanleihen tendierten bei festen Aktienmärkten wieder schwächer. Nachdem der Euro-Bund-Future in den Tagen zuvor klar über 123 notiert und am Dienstag zwischenzeitlich sogar 123,78 Prozent erreicht hatte, fiel er gestern zurück und liegt heute zur Mittagszeit bei 122,69. Eine zehnjährige Bundesanleihe bringt eine Rendite von 3,13 Prozent.

Portugal-Herabstufung ohne große Folgen

Zu Beginn der Woche hatte das noch etwas anders ausgesehen: Auch die Herabstufung der langfristigen Schulden Portugals von AA auf AA- durch die Ratingagentur Fitch hatte nicht gerade dazu beigetragen, die durch die immense Verschuldung vieler Länder bedingte Skepsis abzuschütteln. „An den Kapitalmärkten führte die Portugalherabstufung allerdings zu keinen großen Verwerfungen“, kommentiert Klaus Stopp von der Baader Bank. „Der Bund-Future hat davon nur kurzfristig profitiert“, meint auch Gregor Daniel.

Die vielen US-Treasury-Versteigerungen, die offenbar etwas zögerlicher verliefen als erwartet, trüben die Stimmung an den Anleihemärkten nun noch zusätzlich. Die Baader Bank berichtet von rekordverdächtigen Refinanzierungsvolumina in dieser Woche: Neben 31 Milliarden US-Dollar als 4-Wochen-, 28 als 3-Monats- und 29 als 6-Monats T-Bills seien noch weitere 118 Milliarden als 2-, 5- und 7-jährige T-Bonds emittiert worden.

Daniel

IKB-Anleihen von Presseberichten beflügelt

Neben diversen Aufstockungen von Staatsanleihen standen in dieser Woche abermals zahlreiche Neuemissionen von Unternehmen an. „Am Primärmarkt geben sich weiterhin die Emittenten die Klinke in die Hand“, schreibt die Baader Bank. Emission folge auf Emission. Deutlich zulegen können heute Anleihen der IKB (WKN 859275 und A0BDRX), wie Gregor Daniel berichtet: „Hier gibt es Gerüchte über einen Ausstieg von Lone Star“, erläutert er. Arthur Brunner meldet Ähnliches von einer Nachranganleihe der IKB (WKN 273032). Zeitungsberichten zufolge lotet der US-Finanzinvestor den Verkauf der Mittelstandsbank aus. Lone Star hatte die krisengeschüttelte Bank im Herbst 2008 übernommen. Am Markt wird der Ausstieg offenbar positiv bewertet.

Merck-Anleihen kommen gut an

Die in der vergangenen Woche begebenen Anleihen von Merck Financial Services kamen gut an, wie Daniel außerdem meldet. Die Emission setzt sich aus drei Tranchen (WKN A1C981, A1C982, A1C983) mit Laufzeiten von zwei, fünf und zehn Jahren zusammen, die Walter Ludwig Wertpapierhandelsgesellschaft ist Skontroführer bei der Tranche mit mittlerer Laufzeit.

© 26. März 2010 / Anna-Maria Borse

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Hüfner

26. März 2010. FRANKFURT (Börse Frankfurt).Vor ein paar Tagen mailte mir ein New Yorker Hedgefonds-Manager (mit dem ich mich ab und zu austausche) voller Mitgefühl: “Don’t worry about the Greeks. They will just do fine. It’s the Germans who need our sympathy.” Die Fronten im Streit in der Währungsunion haben sich verschoben. Manchmal sieht es so aus, als seien es nicht mehr die Griechen, die an den Spannungen schuld sind, sondern die Deutschen. Und zwar nicht, weil sie nicht für die Griechen zahlen wollen, sondern weil sie angeblich eine falsche Wirtschaftpolitik betreiben. Als Ökonom, der die Anpassungen der Bundesrepublik in den letzten Jahren im Grundsatz begrüßt hat, fühle ich mich in einer etwas merkwürdigen Situation. Haben wir da doch etwas falsch gemacht?

Natürlich geht es in der Debatte nicht nur um sachliche Argumente. Es ist vor allem ein Pokern um öffentliche Mittel für die Griechen. Da klingt es natürlich besser, wenn die französische Finanzministerin den Deutschen eine falsche Wirtschaftspolitik vorwirft, als wenn Athen über mangelnde Reparationszahlungen aus dem Zweiten Weltkrieg klagt. Es geht aber nicht nur um Geld. Dahinter steht ein grundsätzliches Problem der Konstruktion der Europäischen Währungsunion.

Unterschiedliche Ansätze der Wirtschaftspolitik gibt es immer. In einer Währungsunion geht es nicht darum, sie als richtig oder falsch zu klassifizieren. Die Kunst ist es, die Positionen so zu kanalisieren, dass sie nicht zur Spaltung führen, sondern zu einer gemeinsamen Lösung. Im Euroraum ist das bei der Geldpolitik hervorragend gelungen. Alle Mitglieder haben ihre geldpolitische Souveränität an die Europäische Zentralbank abgegeben. In Frankfurt treffen sich die nationalen Notenbanken alle zwei Wochen und beschließen die gemeinsame Politik. Dabei gibt es natürlich auch Meinungsverschiedenheiten. Sie werden aber diskutiert und münden in einen Kompromiss, dem alle zustimmen müssen.

Nun hängt die Stabilität der Währungsunion aber nicht nur von der Geldpolitik ab. Das wird gerade in diesen Wochen deutlich. Auch die Fiskal- und Wirtschaftspolitik spielen eine Rolle. Hier ist die Koordination der unterschiedlichen nationalen Konzepte aber bei weitem nicht so gut gelungen.

Im Prinzip könnte man es hier so wie bei der Geldpolitik machen: Man schafft eine Wirtschaftsregierung, in der Vertreter der nationalen Regierungen über eine gemeinsame Politik für die Union entscheiden. Die Nationalstaaten übertragen diesem Institut ihre eigene Souveränität. Die operative Ausführung der Politik kann dann durchaus bei den nationalen Regierungen liegen. So wie es in vielen Nationalstaaten gehandhabt wird.

Das wäre die sauberste Lösung. Sie ist jedoch bei der Fiskal- und Wirtschaftspolitik viel schwerer zu realisieren. Zum einen würde dadurch das Budgetrecht der nationalen Parlamente ausgehebelt. Das aber ist ein Kernstück der parlamentarischen Demokratie. Zum anderen berührt die Fiskal- und Wirtschaftspolitik – mehr als die Geldpolitik – essentielle Interessen der Regierungen und der Wähler. Wie viel Geld steht für die Sozialausgaben zur Verfügung, was bekommen Schulen und Universitäten und wie viel wird für Straßen und Brücken ausgegeben? Diese Entscheidungen will, jedenfalls derzeit, keiner der EU überlassen. Die Europäische Zentralbank ist darüber sicher auch nicht ganz unglücklich. Sie bekäme sonst eine Institution an die Seite gestellt, die ihre Unabhängigkeit gefährden könnte.

Daher hat man sich bei der Einführung des Euro gegen eine Wirtschaftsregierung entschieden. Die unterschiedlichen wirtschaftspolitischen Konzepte werden nicht in gemeinsamer Runde zusammengeführt und entschieden. Es gibt vielmehr nur eine lose Koordination. Sie geschieht in den monatlichen Treffen der Eurogruppe der Finanzminister. Gleichzeitig gibt es Leitplanken, die krasse Fehlentwicklungen vermeiden sollten. Das sind die Maastricht-Kriterien für die Höhe der öffentlichen Defizite (nicht mehr als drei Prozent des Bruttoinlandsprodukts) und der Gesamtverschuldung (nicht mehr als 60 %).

Es war von vornherein klar, dass ein solches System nur eine zweitbeste Lösung sein kann. Ein Nachteil ist, dass die Leitplanken asymmetrisch konstruiert sind. Sie begrenzen nur die Defizite, nicht aber die Überschüsse.

Dadurch ergibt sich eine in der Tendenz deflationäre Grundstruktur. Ein anderer Nachteil ist, dass man die Wirkung unterschiedlicher Wirtschaftspolitiken immer erst sieht, wenn die Ungleichgewichte entstanden sind, das Kind also schon in den Brunnen gefallen ist. Bei unterschiedlichen Geldpolitiken zeigen sich die Effekte immer schon in Sekundenschnelle an den Märkten. Ein dritter ist, dass in diesem System die größeren Länder mehr Einfluss haben als die kleineren. Es ist hier so wie im richtigen Leben. Wenn zwei so unterschiedliche Länder wie Griechenland und Deutschland in derselben Gemeinschaft sind, dann muss sich schon allein wegen der Größe Griechenland an Deutschland anpassen und nicht umgekehrt. Damit ist Ärger vorprogrammiert. In der EZB ist das anders. Dort wird nach Köpfen abgestimmt.

Was wir jetzt erleben ist die logische Konsequenz dieses Systems. Eine solche Auseinandersetzung war zu erwarten. Sie ist, wenn keiner es darauf anlegt, keine Katastrophe. Überraschend ist eher, dass sie in der bisherigen Geschichte des Euro so selten vorgekommen ist. Die Deutschen sollten sich nicht beklagen. Sie haben sich selbst gegen die Wirtschaftsregierung ausgesprochen. Sie sind es auch, die am meisten von dem derzeitigen Modell profitieren. Jetzt müssen sie auch mal Kritik aushalten.

Wer diesen Streit nicht will, muss für eine Wirtschaftsregierung eintreten. Sie wäre besser und logischer als alles, was derzeit als Ersatzlösung diskutiert wird (Europäischer Währungsfonds, Ausschlussklauseln für einzelne Mitglieder, Aufhebung des “Bailout”-Verbots etc.). Es ist bemerkenswert, dass sich die Fronten in der Frage der Wirtschaftsregierung in letzter Zeit etwas gelockert haben. Vor allem die deutsche Bundeskanzlerin zeigte sich zuletzt etwas aufgeschlossener. Man sollte das aber nicht überinterpretieren. Wir sind noch meilenweit davon entfernt, Souveränität an eine Wirtschaftsregierung abzugeben.

Für den Anleger

Der Streit um die richtige Wirtschaftspolitik belastet die Devisenmärkte und kann zu einer weiteren Abwertung des Euro führen. Man sollte das aber nicht dramatisieren. Es ist nicht das Ende des Euro. Keiner will aus dem Euro austreten. Alle wissen, dass eine Währung in der heutigen arbeitsteiligen Welt nichts ist, was man wie ein Hemd wechseln kann.

© 26. März 2010 / Martin Hüfner

Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. “Europa – Die Macht von Morgen” und “Comeback für Deutschland”.

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25. März 2010. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Kaum beginnt sich der Horizont für das Euro-Schiff in Richtung Griechenland zu lichten, ziehen weiter westlich neue Wolken auf. Die Ratingagentur Fitch hat Portugal wegen mangelnder Haushaltsdisziplin herabgestuft, das führt zu weiteren Währungsverlusten. „Trotz der starken europäischen Indizes könnte sich das Blatt in Richtung USA wenden“, meint Walter Vorhauser von der Close Brothers Seydler Bank. Roland Stadler von der Baader Bank bestätigt: „Der Euro steht nicht so gut da, am Anfang des Jahres stand er gegen den US-Dollar bei 1,44, jetzt ist er nur noch 1,33 US-Dollar wert. Das ist eine Bewährungsprobe.“

Abgesehen von den Jubelnachrichten um den Suchmaschinenbetreiber Baidu sieht es rund um den chinesischen Leitindex etwas müde aus. Der Hang Seng, zu Anfang des Jahres noch bei stolzen 22.700 Punkten, hat seitdem um etwa zehn Prozent eingebüßt und steht jetzt bei 20.788 Punkten. „Die stringente Geldpolitik der Regierung drückt auf die Stimmung der Investoren, jetzt fehlt einfach Liquidität“, erklärt Vorhauser.

Walgreen Co. plant Übernahme

Die Erwartungen der Analysten enttäuscht, hat laut Vorhauser die größte US-amerikanische Drogeriekette Walgreen Co. (WKN 855826). Sie hätten einen höheren Quartalsgewinn erwartet als die Anfang der Woche vorgestellten 669 Millionen US-Dollar bzw. 68 US-Cents pro Aktie. Dafür sei der Geschäftsrückgang der letzten drei Monate verantwortlich. „Trotz der bitteren Kälte sind weniger Mittel gegen Husten und Grippe verkauft worden“, weiß der Skontroführer. Für die Zukunft gut aufgestellt sei das Unternehmen aber mit der geplanten Übernahme der regionalen Drogeriekette Duane Reade für rund 618 Millionen US-Dollar. „Damit ist die Position im Nordosten der USA für Walgreen deutlich gestärkt“, meint Vorhauser. Man plane für den auf Hautpflegeprodukte spezialisierten Filialisten bereits eine Verjüngungskur. „Duane Reade wird eine neue Optik bekommen und das Sortiment soll straffer werden“, erklärt der Skontroführer. Am Ende konnten die Wachstumspläne die Enttäuschung über den mageren Gewinn kompensieren. Der Aktienkurs legte um sechs Prozent zu und notiert am Donnerstag bei 26,50 Euro.

EADS stellt Antrag auf Fristverlängerung

Vorhauser

Neues vom Bieterstreit um den milliardenschweren Tankjetauftrag für die US-Luftwaffe weiß Stadler zu berichten. Der europäische Luftfahrt- und Rüstungskonzern EADS (WKN 938914) versuche, Zeit zu gewinnen, um nach dem Abspringen des US-Partners Northrop Grumman ein eigenständiges Angebot vorlegen zu können. Die deutsche Bundesregierung unterstütze nun den Flugzeugbauer dabei, mit Hilfe einer Verlängerung der Bewerbungsfrist um 90 Tage doch noch ins Geschäft mit dem US-Verteidigungsministerium zu kommen. Der Konzern hatte im Vorfeld scharf kritisiert, dass die Ausschreibung für den Auftrag den US- Konkurrenten Boeing bevorteile. Der Aktienkurs konnte von der neuen Hoffnung auf Geschäfte profitieren und notiert aktuell bei 15,30 Euro.

Baidu profitiert vom Google-Rückzug

Die Geschichte der Woche kommt aus China: nach dem Rückzug von Google aus dem chinesischen Festland steigt der Kurs des einheimischen Konkurrenten Baidu (WKN A0F5DE) unaufhaltsam. Die Aktie konnte seit Montag von 420 Euro auf aktuell 457 Euro zulegen und das sei noch nicht das Ende der Fahnenstange. Vorhauser erklärt: „Laut dem Marktbeobachter Screen Digest wird der jährliche Werbemarkt von 2,2 Milliarden Euro in 2009 bis 2014 noch auf 7,7 Milliarden Euro steigen. Und weil die ehemaligen Google-Nutzer zu drei Vierteln auf Baidu umsteigen, werden 90 Prozent davon direkt in deren Kasse fließen.“ Baidu hätte es auch leicht, die Verwendung der chinesischen Schriftzeichen trüge zu einer Art „Einer-von-uns-Image“ bei. Laut dem Skontroführer sehen die Analysten das Potenzial der Aktie bei 500 Euro, das bedeute einen Aufschlag von rund zehn Prozent.

Bank of China vervierfacht ihren Gewinn

Auch die drittgrößte chinesische Bank, die Bank of China (WKN A0M4WZ) hat ihre Quartalszahlen gebracht, berichtet Vorhauser. Das Finanzinstitut habe einen Nettogewinn von rund 2,8 Milliarden US-Dollar ausgewiesen und damit alle Markterwartungen übertroffen. Die Einkünfte aus Gebühren und Provisionen seien um zwölf Prozent auf 10,8 Milliarden US-Dollar gestiegen. Trotz allem brauche die Bank dringend frisches Kapital, mindestens 12 Milliarden US-Dollar. „Die Eigenkapitalquote von neun Prozent muss gehalten werden“, weiß Vorhauser. „Deshalb haben die Aktionäre gerade einer Anleihenemission von 2,8 Milliarden US-Dollar zugestimmt.“ Der Kurs reagierte darauf freundlich und steht heute bei 0,385 Euro.s

© 25. März 2010/Margarethe Dawo

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Peeters

25. März 2010. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Vielleicht ist es die Jahreszeit, die den Investoren auf dem Börsenparkett momentan eine Ruhe und Selbstsicherheit verleiht, die von bemerkenswerter Natur ist. Völlig gleich, ob es um wackelige US-Konjunkturdaten, gemischte Unternehmensresultate oder natürlich die neuesten Spekulationen um die Euro-Sorgenkinder aus Griechenland oder Portugal geht: Aktienanleger gehen momentan mächtig entspannt mit allem um, was in anderen Zeiten vielleicht noch für eine regelrechte Verkaufspanik gesorgt hätte.

Doch was ist es genau, was die Anleger dazu bewegt, das Glas momentan zunehmend als halbvoll zu betrachten? Nun, bei genauerem Hinsehen erschließen sich einige Beweggründe: 1. Der Konjunkturoptimismus hat offenkundig eine immer breitere fundamentale Berechtigung. Sicher herrscht in der Wirtschaft nicht eitel Sonnenschein, ebenso wenig sind langfristige, strukturelle Ungleichgewichte aufgehoben, doch geht es momentan zumindest zyklisch unstrittig aufwärts. 2. Börsianer sind Herdentiere. In Phasen, in denen Marktteilnehmer wissen, dass andere positiv auf News reagieren, wäre es unlogisch und geradezu dumm, sich gegen den Markt zu stellen. 3. Es gibt Anlagedruck. Fast alle Argumente, die vor allem bewertungstechnisch gegen den Aktienmarkt sprechen, lassen sich auch gegen andere Asset Klassen vorbringen. Es gibt momentan keine richtig billigen Anlageopportunitäten im Markt, aber es gibt reichlich Geld, das investiert werden muss.

Und das wird sich auf absehbare Zeit kaum ändern: Alle Probleme, die im Zuge der Finanzkrise entstanden oder besser gesagt, die aufgedeckt worden sind, wurden von den Notenbanken mit einer umfassenden Liquiditätsflut bekämpft. Das ist einerseits zu hinterfragen, weil es die langfristigen Probleme und Ungleichgewichte in keiner Weise löst, es ist andererseits aber auch durchaus effektiv, insbesondere in kurzfristiger Sicht.

Und genauso wie die großen Notenbanken rund um den Erdball die Probleme von Geschäftspartnern von Lehman Brothers oder AIG gelöst haben, nämlich indem sie die Märkte geflutet haben und die Schieflagen in die öffentlichen Haushalte faktisch überführt und somit sozialisiert haben, würden sie wohl auch einer weiteren Verschlechterung der Bonität diverser Mittelmeeranrainerstaaten entgegen treten. Es wird zwar sehr viel über den Umgang mit dem „Sünder“ Griechenland debattiert, doch steht es außer Frage, dass es Unterstützung oder besser gesagt Gegenmaßnahmen geben wird.

Vielleicht ist das sogar am Ende des Tages die grundsätzliche Antwort, warum Marktteilnehmer (von ein paar Irritationen am Devisenmarkt mal abgesehen) auf die Entwicklung in Griechenland etc. vergleichsweise gelassen reagieren: Sie stellen nicht die Notlage, sondern die erwartete Gegenmaßnahme in den Mittelpunkt ihrer Entscheidungen. Und eine jede Liquiditätsspritze wird per se eine positive Auswirkung auf die Preise von Realgütern, etwa Aktien oder Rohstoffen haben. Von daher ist es sogar rational, wenn Anleger im Aktienmarkt momentan derart gelassen sind.

© 25. März 2010/Roger Peeters

*Roger Peeters ist Vorstand der Close Brothers Seydler Research AG, einer Tochter der auf mittelständische Unternehmen fokussierte Close Brothers Seydler Bank. Zuvor leitete Peeters viele Jahre die Redaktion der “Platow Börse” und beriet den von ihm konzipierten DB Platinum III Platow Fonds. 2008 erschien von ihm ‘Finde die richtige Aktie – ein Profi zeigt seine Methoden’ im Finanzbuchverlag. Peeters schreibt regelmäßig für die Börse Frankfurt.

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Goldberg

24. März 2010. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Fast schon könnte man geneigt sein zu behaupten, der DAX habe eine verlorene Woche hinter sich. Doch zu diesem Schluss wird vor allem der gelangen, der sich den Stand des Börsenbarometers nur am Tage unserer Stimmungserhebung ansieht. Und diesbezüglich gibt es keine Veränderung. Immerhin, könnte man einwenden, wer richtig gut war, konnte sich zwischenzeitlich rund 1,5 Prozent günstiger als heute mit Standardwerten eindecken. Aber diese letztlich doch kleine Korrektur konnte niemanden so recht aus dem Unterholz hervorlocken – auch nicht die institutionellen Investoren der Börse Frankfurt, so dass unser Bull/Bear-Index einen marginalen Dämpfer versetzt bekam, der unter dem Begriff einer statistischen Ungenauigkeit verbucht werden könnte.

Unter dem Strich erstaunt dennoch, dass die negativen Signale, ausgehend vor allem vom Kurs der Gemeinschaftswährung, von den Börsianern bislang ignoriert wurden. Denn der Euro hat während des Berichtszeitraums etwa gegenüber dem US-Dollar gut drei Prozent seines Wertes verloren, was in früheren Zeiten – man denke allein einmal an den Januar dieses Jahres – nicht spurlos am deutschen Aktienmarkt vorbei gegangen wäre. Aber es scheint gegenüber dem Anfang dieses Quartals einen signifikanten Unterschied zu geben: Die jüngste Attacke gegen den Euro ist mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht auf langfristige Kapitalabflüsse aus Deutschland bzw. Europa zurückzuführen, sondern vielmehr das Resultat anderer Kräftespiele, die bislang sowohl am Aktien- als auch am deutschen Rentenmarkt keine Spuren hinterließen.

Wenn man jedoch bedenkt, dass nicht nur die Haltung der Bundeskanzlerin gegenüber einer Hilfe im Falle Griechenlands sehr unterschiedlich wahrgenommen wird, oder auch die vermehrte Kritik, Deutschland habe seinen Exportüberschuss durch übertriebenes Sparen auf dem Rücken anderer Nationen erwirtschaftet, kann man sich nur wundern, wie stark der Aktienmarkt eigentlich sein muss. Auch wenn man sich hierzulande nicht gerne sagen lässt, man solle mehr für den Konsum tun, etwa durch Lohnerhöhungen oder Steuersenkungen, wird eines tunlichst übersehen: Der deutsche Exportüberschuss könnte auch anders gesenkt werden. Etwa, wenn die defizitären Nationen Europas mehr sparen würden. Egal aber, ob die Deutschen eine ihrer größten Tugenden, das Sparen, bleiben ließen oder die Undisziplinierten doch noch aufs Ausgeben verzichteten. Letztlich liefe alles doch nur auf die Frage hinaus, ob man zur Lösung dieser Ungleichgewichte Inflation oder lieber Deflation in Kauf nehmen möchte.

Wenn die Aussichten für die Akteure also so ungewiss und im Zweifel sogar negativ sind, muss man sich wundern, dass man angesichts eines DAX, der mit den Jahreshochs flirtet, nicht mehr Aktienverkäufe zu sehen bekommen hat. Denn bullish ist das Gros der Akteure schon seit ein paar Wochen. Selbst wenn man sich an die Causa Griechenland und alle damit verbundenen Ansteckungsrisiken gewöhnt haben sollte, stellt sich die Frage nach Gewinnmitnahmen. Offenbar sind die zugrundeliegenden Positionen aber relativ gering, so dass man es mit derlei Aktivitäten nicht eilig hat. Ein weiteres Indiz also, dass wir nicht mit großer Dynamik am Aktienmarkt rechnen können.

Joachim Goldberg, cognitrend

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23. März 2010. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Der DAX schlägt sich zwar wacker, die 6.000 Punkte wurden schon mehrfach überschritten, echte Begeisterung kommt aber nicht auf. Das gilt auch für die ETFs: Es bleibt ruhig im Handel mit den Indexfonds. „Wir sehen wenig Volumen“, berichtet Eric Wiegand von der Deutschen Bank. Das Geschäft sei durchwachsen, Käufe und Verkäufe hielten sich die Waage. Diese Einschätzung teilt auch Andreas Bartels von der Commerzbank: „Es fehlt die Richtung. Wir beobachten vor allem Portfolioumschichtungen“. Als „gelassen positiv“ beschreibt Bernardus Roelofs von Flow Traders die Stimmung. Die Käufe überwiegen seiner Ansicht nach zwar, einige Marktteilnehmer nutzten die hohen Kurse aber auch für Gewinnmitnahmen.

Griechenland-Sorgen halten an

Die Probleme Griechenlands halten Roelofs zufolge den Markt weiter in der Schwebe: „Die Unsicherheit ist unverändert da“, urteilt der Market Maker. Bei den ETFs auf den Euro Stoxx, etwa von iShares (WKN 935927 und 593395), Lyxor (WKN 798328) oder db x-trackers (WKN DBX1ET), sowie den DAX (WKN 593393) beobachtet er vor allem Zu-, aber auch Abflüsse. Zugreifen würden Investoren darüber hinaus beim iShares S&P 500 (WKN 264388), während der Amundi ETF MSCI USA (WKN A0REJY) eher auf der Verkaufsliste stehe. Laut Commerzbank zeigen sich die Anleger bei ETFs auf US-amerikanische und kanadische Indizes hingegen durchweg kauffreudig.

Roelofs

Angesichts dieser Marktlage finden auch Short-Produkte, etwa auf den DAX (WKN DBX1DS), ihre Anhänger, wie Eric Wiegand außerdem meldet. An der Börse Frankfurt war der Short-DAX von db x-trackers in den vergangenen fünf Handelstagen nach dem iShares DAX dann auch das Produkt mit den zweithöchsten Umsätzen.

Mit Health Care-Verkäufen aufs falsche Pferd gesetzt

Bei den Sektoren-ETFs wurde so mancher Anleger zuletzt auf dem falschen Fuß erwischt, das berichtet zumindest Bernardus Roelofs. Einige hätten sich in Erwartung des Scheiterns der US-Gesundheitsreform nämlich von Health Care-ETFs getrennt, etwa dem Lyxor ETF Stoxx 600 Health Care (WKN LYX0AS). Nachdem Obama für seine Pläne im Repräsentantenhaus eine Mehrheit gefunden hat, könnten diese Unternehmen nun profitieren, meint Roelofs. Eindeckungen habe es im Übrigen beim iShares Stoxx 600 Industrial Goods & Services Swap (WKN A0F5T4), beim Lyxor ETF Privex (WKN LYX0BH) und beim iShares Dow Jones-UBS Commodity Swap (WKN A0H072) gegeben.

Von Interesse an Indexfonds, die die Entwicklung von Industriegüteraktien abbilden, berichten auch andere Market Maker, Eric Wiegand nennt als Beispiel den db x-trackers DJ Stoxx 600 Industrial Goods (WKN DBX1F0). Die Commerzbank weiß darüber hinaus noch von Positionierungen bei Versicherungs- und Technologie-ETFs sowie Abflüssen aus Chemie- sowie Öl- und Gas-Indexfonds. „Die Volumina sind aber auch hier eher niedrig“, bemerkt Andreas Bartels.

Mäßige Umsätze bei Schwellenländer-ETFs

Das Interesse an Schwellenländern ist weiter da, es gibt aber auch weniger begehrte Emerging Markets-ETFs. Laut Roelofs war etwa der breit aufgestellte iShares MSCI Emerging Markets (WKN A0HGZT) gesucht, während Asien-ETFs zum Teil gekauft (WKN DBX1MA), zum Teil aber auch verkauft (WKN LYX0AB) wurden. Der Deutschen Bank zufolge überwiegen im Moment sogar die Abflüsse bei den Schwellenländerprodukten.

Wiegand

Renten-Indexfonds wenig begehrt

Unverändert abgestoßen werden Geldmarkt-ETFs, wie Eric Wiegand registriert. Auch von Renten-Indexfonds am langen Ende, etwa dem db x-trackers II iBoxx Sovereigns Eurozone 5-7 (WKN DBX0AF) oder dem db x-trackers II iBoxx Sovereigns Eurozone 7-10 (WKN DBX0AG), trennten sich Anleger tendenziell.

© 23. März 2010 / Anna-Maria Borse

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19. März 2010. FRANKFURT (Börse Frankfurt). „Die Wirtschaft kommt nicht in Schwung und das beflügelt die Rentenmärkte, so könnte man in einem Satz das Geschehen dieser Woche zusammenfassen“, resümiert Arthur Brunner von ICF Kursmakler. Allerdings stelle sich die Lage doch etwas komplexer dar. Der strenge Winter und die weiterhin bestehende Verunsicherung bedingt durch die Situation in Griechenland seien nach Meinung der Volkswirte die Gründe dafür, dass der ZEW Konjunkturausblick mit 44,5 zum sechsten Mal in Folge rückläufig gewesen sei. Die Mehrheit der befragten Unternehmen sieht die Geschäftsentwicklung für das nächste halbe Jahr negativ. Auch besteht bezüglich der Preisentwicklung keinerlei Handlungsbedarf für die Notenbanken. Der nachlassende Inflationsdruck und ein weiterhin stagnierender Arbeitsmarkt wurden auch als Gründe angeführt, warum die amerikanische Notenbank in den USA am Dienstag den Leitzins unverändert bei 0 bis 0,25 Prozent beließ und gleichzeitig verkündete, dass dieser noch über einen längeren Zeitraum sehr niedrig bleiben werde.

Brunner

Zum Thema Griechenland herrscht immer noch keine Klarheit, wie eine konkrete Hilfe aussehen könnte. Neben verfassungsrechtlichen Bedenken seitens der Bundesregierung will man auch einen neuen Angriff der Spekulanten vermeiden, die wohl sehr schnell austesten würden, was konkrete Hilfeversprechen in der Praxis wert wären. „All diese Faktoren wirken sich stützend auf die Rentenmärkte aus und so notierte der Bund- Future diese Woche wieder über der Marke von 123 Punkten“, beschreibt Brunner die Lage. Der Renditeabstand griechischer Staatsanleihen zu Bundesanleihen habe seit Montag wieder deutlich angezogen. Im zehnjährigen Bereich stieg der Aufschlag um 21 Basispunkte auf 327 Basispunkte. Vor allem aber im kurzen Laufzeitbereich waren die Kursverluste griechischer Staatsanleihen am größten. „Der größte Spread besteht im Moment bei den dreijährigen Anleihen mit 415 Basispunkten, 51 Basispunkte mehr als zu Wochenanfang“, erzählt der Skontroführer für Anleihen.

Im April und Mai stehen für Griechenland weitere 20 Milliarden Euro zur Finanzierung an, da Anleihen fällig werden“, fügt Gregor Daniel von der Wertpapierhandelsgesellschaft Walter Ludwig zu dem Thema an. Ob die neuen Griechenlandanleihen ihre Abnehmer finden und zu welchem Preis sei schwierig einzuschätzen. Derzeit sei es im Handel um die griechischen Staatspapiere eher ruhig. „Keine Umsätze mehr in der Höhe, wie wir sie vor einigen Wochen gesehen haben.“

„Auf das Jahr gesehen muss sogar ein Volumen von 50 Milliarden Euro am Kapitalmarkt aufgenommen werden, wobei sich ein ähnliches Fragezeichen ergibt“, schreiben die Volkswirte der HSH Nordbank. „Doch selbst wenn dies gelingt, dürften die Zinskosten dem Land schwer zu schaffen machen. Daher drängen die Griechen auf eine Konkretisierung des EU-Hilfspakets, wovon sie sich eine Einengung der Spreads zwischen griechischen Staatstiteln und Bundesanleihen versprechen.“

Der Euro-Bund-Future notiert heute zur Mittagszeit bei 123,16. Eine zehnjährige Bundesanleihe bringt eine Rendite von 3,13 Prozent.

Renditesuche kommt vor Risiko

Daniel

Die niedrigen Zinsen lassen Investoren nach höheren Renditen suchen. „Hochzinsanleihen, Perpetuals oder nachrangige Papiere – man versucht raus zu schnitzen, was möglich ist“, kommentiert Daniel. Gute Umsätze sieht der Skontroführer in der bis 2015 laufenden Venezuela-Anleihe (WKN A0DZ45). Ebenso greifen Investoren nach einer Daueranleihe der GFW Capital (WKN A0JCC9). Das Papier notiert bei 70 Prozent und trägt einen Kupon von 6 Prozent. Eine EIB-Anleihe (WKN A0T7UF), die mit 2,5 Prozent verzinst ist und bis 2012 läuft, wird nur verkauft. Die Händler der Hellwig Wertpaphandelsbank berichten, dass alte Argentinienanleihen in dieser Woche um vier bis fünf Punkte gestiegen sind, ohne dass es eine Geschichte dahinter gebe. Die Alt-Anleihen, z.B. (WKN 130860) werden immer noch ohne Stückzinsen berechnet.

Genussschein mit Nennwertverlust

Zu größeren Umsätzen kam es diese Woche in Genussscheinen der ehemaligen HypoRealEstate. „Gründe dafür waren eine Pressemitteilung der deutschen Pfandbriefbank, worauf Anleger in bestimmten Genusscheinen (WKNs 812404, 546325) mit dem Verlust von 99 Prozent des Nennwerts in den nächsten beiden Jahren rechnen müssen“, meldet Brunner.

Neu am Markt

Auch in dieser Woche wurden wieder jede Menge Staatsanleihen, u.a. von Spanien und Frankreich platziert. Bei den Unternehmensanleihen ist die Platzierung der Merck Financial Service im Gesamtvolumen von 3,2 Mrd. Euro besonders erwähnenswert. Die Emission setzt sich aus drei Tranchen mit den Laufzeiten zwei Jahre (500Mio, +127 Basispunkte, ISIN XS0497185271), fünf Jahre (1,35 Mrd. +129,6 BP, ISIN XS0497185511) und zehn Jahre (1,35 Mrd. +143,7 Basispunkte, ISIN XS0497186758) zusammen, und notiert deutlich über den Ausgabepreisen. „Die Nachfrage soll immens gewesen sein“, sagt Brunner.

© 19. März 2010 / Dorothee Liebing

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Hüfner

19. März 2010. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Vor einem Jahr waren Unternehmensanleihen der große Renner am Kapitalmarkt. Gute Adressen brachten Kupons, die in Euroland zum Teil um drei bis vier Prozentpunkte über denen der deutschen Bundesanleihen lagen. Für Anleger war das ein Dorado. Im Verlauf des Jahres verringerten sich die Risikoaufschläge für diese Anleihen. Investoren bekamen daher nicht nur einen guten Zins, sondern auch erhebliche Kursgewinne. Zusammen addierte sich das nicht selten zu einer Rendite von 15 % und mehr.

Könnte sich das jetzt in ähnlicher Form wiederholen? Diesmal aber nicht mit Anleihen von Unternehmen, sondern von Staaten? In den nächsten Monaten wird eine Reihe von höher verzinslichen Bonds an den Markt kommen. Den Anfang machte Griechenland mit einer 5-jährigen Anleihe und einer Rendite von über 6 %. Sie war mehr als dreifach überzeichnet. Wer sind die neuen Emittenten? Wie steht es mit den Risiken?

Vorweg: Es geht hier nicht um Bonds schlecht beleumdeter Schuldner wie etwa Argentinien, Venezuela, Ukraine oder Island. Solche Hochzinsanleihen waren bei Unternehmen zu riskant, um sie dem “Normalanleger” zu empfehlen. Sie sind es auch bei Staaten.

Gemeint sind Anleihen der entwickelten Staaten, die nicht zu den Hochzinsländern zählen und von den Rating-Agenturen mit Investment Grade bewertet werden. Das nächste Griechenland also. Die meisten nennen hier natürlich Spanien, Portugal, Irland und vielleicht Italien. Die Risikoaufschläge ihrer Anleihen sind bisher noch relativ gering. Spanien muss für 10-jährige Anleihen eine Rendite von 3,80 % bezahlen, Italien von 3,90 % und Portugal von 4,20 %. Sie konnten dafür in den letzten Wochen schon erhebliche Mittel aufnehmen. Wenn es jedoch enger wird, werden sie höhere Renditen berappen müssen.

Aber wer kommt sonst noch in Betracht? Um diese Frage zu beantworten, kann man einen einfachen Verschuldungsindex errechnen. Er besteht zum einen aus der Höhe der öffentlichen Defizite. Sie zeigen, wie viel Geld das Land netto braucht. Daneben geht in den Index der Saldo der Leistungsbilanz ein. Dieser entscheidet, ob bei der Finanzierung der Budgetdefizite auf den internationalen Kapitalmärkten Schwierigkeiten zu erwarten sind oder nicht. Ein Land mit einem Überschuss in den laufenden Posten tut sich mit der Finanzierung von Haushaltsdefiziten erfahrungsgemäß leichter. Es ist nicht auf ausländische Gläubiger angewiesen, weil es keinen Kapitalimport braucht. Das erklärt, weshalb Japan bisher trotz eines öffentlichen Defizits von über 10 % kaum Probleme mit der Refinanzierung hat. Auch China kann den Fehlbetrag in Staatshaushalt (knapp 3 %) einfach finanzieren. Anders dagegen bei Ländern mit defizitärer Leistungsbilanz.

Addiert man die Budgetsalden zu den außenwirtschaftlichen Salden, jeweils in Prozent des Bruttoinlandsprodukts, so erhält man eine Vorstellung von der Verschuldungssituation eines Landes. Natürlich sind das nur erste Hinweise. Bei der Bewertung der einzelnen Länder spielen noch andere Faktoren eine Rolle. Aufgrund der Schätzungen des Internationalen Währungsfonds für die Verhältnisse im Jahr 2010 ergibt sich:

Addiert man die Budgetsalden zu den außenwirtschaftlichen Salden, jeweils in Prozent des Bruttoinlandsprodukts, so erhält man eine Vorstellung von der Verschuldungssituation eines Landes. Natürlich sind das nur erste Hinweise. Bei der Bewertung der einzelnen Länder spielen noch andere Faktoren eine Rolle. Aufgrund der Schätzungen des Internationalen Währungsfonds für die Verhältnisse im Jahr 2010 ergibt sich folgendes: 

a.) Unter den 32 Industrieländern gibt es nur sieben, die einen positiven Wert des Index aufweisen (darunter die Schweiz, Norwegen und Singapur). Hier existieren keine Verschuldungsprobleme, sondern Überschüsse. Diese Staaten sind damit die sicheren Häfen, in die das Geld fließt.

b.) Am anderen Extrem stehen fünf Länder mit einem Index von -15 und darunter. Hier stehen die Ampeln auf dunkelrot. Dazu gehört neben Griechenland, Spanien und Portugal auch Großbritannien. In all diesen Regionen ist mit Zinserhöhungen zu rechnen (außer in Griechenland, wo das Kind schon in den Brunnen gefallen ist).

c.) Bei sieben Ländern stehen die Ampeln auf gelb (Indexwerte zwischen -10 und -15). Dazu gehören unter anderem die Slowakei, aber auch Australien und Neuseeland und – ganz wichtig – die USA. In diesen Staaten sind ebenfalls risikobedingte Zinssteigerungen zu erwarten. Australien ist dabei wegen seiner Rohstoffe weniger gefährdet.

d.) Auf der Kippe stehen Länder wie Frankreich, Italien, Belgien oder Tschechien, aber auch Japan (mit Indexwerten jeweils knapp besser als -10). Sie könnten noch mit einem blauen Auge davonkommen.

Die Anpassungen bei den Renditen konnten bisher herausgeschoben werden, weil es auf den Märkten viel Liquidität gab. Das wird sich aber mit dem Exit aus der ultralockeren Geldpolitik sukzessive ändern. Zunächst werden die Notenbanken weniger Papiere auf dem offenen Markt kaufen. Das wirkt sich vor allem in Großbritannien aus, wo die Bank von England einen großen Teil des Staatsdefizits finanziert hat. In einem zweiten Schritt wird sich die Versorgung der Banken mit Liquidität verringern. Damit fällt eine wichtige Käufergruppe von Staatspapieren aus.

Für den Anleger

Die Renditen für Anleihen einzelner Staaten werden sich in den kommenden Monaten verstärkt nach Risiken differenzieren. In Ländern mit guter Bonität können sie noch sinken. In Ländern mit schlechter Bonität werden sie steigen. Die Rating-Agenturen werden ihre Bewertungen entsprechend korrigieren.

Die sich für einzelne Staaten ergebenden höheren Zinsen sind für Anleger jedoch mit Vorsicht zu “genießen”. Die Erhöhung beruht nämlich nicht auf marktbedingten Verklemmungen bei unveränderter Bonität, wie das bei den Unternehmensanleihen im vorigen Jahr der Fall war. Er ist vielmehr Ausfluss der verschlechterten Bonität. Das ist ein schlechtes Omen. Niemand sollte sich darauf verlassen, dass es einen Staatsbankrott in unserer Zeit nicht mehr geben kann. Es ist gerade erst 20 Jahre her, dass fast die Hälfte aller Staaten dieser Welt überschuldet waren. Das hing damals mit der Lateinamerika-Krise zusammen.

Wenn der Markt die Risiken in Großbritannien und den USA ins Visier nimmt, wird sich wegen der Bedeutung dieser Länder für die Kapitalmärkte auch das Klima für Aktien und die jeweiligen Devisen verschlechtern.

© 19. März 2010 / Martin Hüfner

Dr. Martin W. Hüfner ist Chief Economist bei Assenagon Asset Management S.A. Er war viele Jahre Chefvolkswirt beziehungsweise Senior Economist bei der HypoVereinsbank und der Deutschen Bank. In Brüssel leitete er den renommierten Wirtschafts- und Währungsausschuss der Chefvolkswirte der Europäischen Bankenvereinigung. Hüfner schreibt für große internationale Zeitungen wie die Neue Züricher Zeitung oder die Schweizer Finanz und Wirtschaft sowie für große Zeitungen in Deutschland. Er ist Autor mehrerer Bücher, u. a. “Europa – Die Macht von Morgen” und “Comeback für Deutschland”.

© Deutsche Börse AG

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15. März 2010. FRANKFURT (Börse Frankfurt).

Mit 21 neuen Indexfonds,  zwölf Aktien-, acht Renten- sowie ein Geldmarkt-ETF  erhöht Amundi das Angebot auf über 600 ETFs im Xetra-Handel.

Branchen-Indizes des MSCI Europe

Zehn der 21 Amundi ETFs umfassen Supersektoren des MSCI Europe: Banks (Banken), Consumer Discretionary und Consumer Staples (Basis/Nicht-Basis-Konsumgüter), Health Care (Gesundheit), Industrials (Industrie), Insurance (Versicherungen), IT, Materials (Grundstoffe), Telecom Services und Utilities (Telekomdienstleistungen und -ausrüstung. Der MSCI Europe Index ist ein auf Basis des Streubesitzes nach der Marktkapitalisierung gewichteter Index, der darauf abzielt, die Wertentwicklung der Aktienmärkte der folgenden 17 Industrieländer zu messen: Belgien, Dänemark, Deutschland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Großbritannien, Irland, Italien, die Niederlande, Nordirland, Norwegen, Portugal, Spanien, Schweden, Österreich und die Schweiz.

Unternehmen mit Dividendenrendite

Mit dem Amundi ETF MSCI EMU High Dividend und dem Amundi ETF MSCI Europe High Dividend können Anleger ebenfalls erstmals in die Wertentwicklung von Unternehmen mit der höchsten Dividendenrendite in der Eurozone bzw. in Europa investieren.

Renten-ETFs mit verschiedenen Laufzeiten

Amundi bietet Anlegern außerdem die Möglichkeit, an der Wertentwicklung von Renten-ETFs aus der Indexfamilie des EuroMTS Broad Index zu partizipieren. Dem Anleger stehen sechs Renten-ETFs mit verschiedenen Laufzeiten zur Verfügung, die Staatsanleihen von Mitgliedstaaten der Eurozone mit einer Mindestrestlaufzeit von einem Jahr sowie einem ausstehenden Mindestvolumen von zwei Milliarden Euro enthalten.

Geldmarkt-ETF und Renten-ETFs auf inflationsindexierter Anleihen sowie Unternehmensanleihen

Der Geldmarkt-Indexfonds folgt der Performance des EuroMTS Government Bill Index. Dieser Index misst die Rendite von Staatsanleihen, die von Mitgliedstaaten der Eurozone emittiert wurden und eine Laufzeit von sechs Monaten nicht überschreiten.

Mit dem Amundi ETF Euro Inflation können Anleger in die Performance staatlicher inflationsindexierter Anleihen von Mitgliedstaaten der Eurozone mit einem ausstehenden Nennbetrag von mindestens zwei Milliarden Euro investieren. Das Angebot wird abgerundet durch den Amundi ETF Euro Corporate, der die Wertentwicklung des Markit iBoxx Euro Liquid Corporates Index abbildet. Dieser Index bildet 40 in Euro denominierte Unternehmensanleihen mit Investment Grade ab.

Das Produktangebot auf Xetra umfasst derzeit insgesamt 610 börsengehandelte Indexfonds.

© 15. März 2010/Deutsche Börse AG

© Deutsche Börse AG

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Roth

18. März 2010. FRANKFURT (Börse Frankfurt). Der Finanzminister hatte eine wahre Herkules-Aufgabe übernommen. Nämlich die, den Staat zu entschulden. Man hatte ein schweres Erbe vom Vorgänger angetreten und es fiel nun der neuen Regierung zu, extrem unangenehme Maßnahmen zu ergreifen, um den Staat wieder handlungsfähig zu machen. Doch der geerbte Staatsbankrott war trotz vielfältiger Versuche nicht mehr abzuwenden. Die drastischen Einschnitte machten die Regierenden zu den meist gehassten Personen des öffentlichen Lebens. Die Bürger gingen auf die Strasse und protestierten, denn sie wollten und konnten die Last der Staatssanierung nicht alleine tragen. Kommt ihnen die Geschichte bekannt vor?

Es handelt sich hierbei nicht um den griechischen Finanzminister im März 2010, wie man meinen könnte. Sondern es handelte sich bei diesem Finanzminister um Abbé Terray und der war Mitte des 18. Jahrhunderts der leidgeprüfte Schatzmeister von König Ludwig XV. von Frankreich. Dieser hatte vom Sonnenkönig Ludwig XIV. ein schweres Erbe übernommen. Abbé Terray fiel nun die Aufgabe der Staatssanierung zu.

Spätestens seit dem Ausbruch der Finanzkrise und der damit verbundenen allgemeinen dramatischen Zuspitzung der Staatsverschuldung wird das Thema Staatspleite wieder heiß diskutiert. In vielen Ländern der Welt ist die Kasse genauso leer wie zu Zeiten des Sonnenkönigs.

Stehen uns Staatsbankrotte bevor?

Meine Antwort darauf ist „Ja, natürlich.“. Jetzt werden Sie vielleicht staunen und sich fragen, wie kann der so was sagen? Nun, dass Staaten sich kontinuierlich verschulden ist Teil unseres Geld- und Wirtschaftssystems. Früher oder später können oder wollen sie ihre Schulden nicht mehr bedienen. Die Staatsinsolvenz ist keine Ausnahme sondern ereignet sich in regelmäßigen Abständen. Die Frage ist nicht ob, sondern nur wann das geschieht. Sie glauben mir nicht? In den letzten 200 Jahren hat Spanien bereits achtmal seine Staatsschulden nicht zurückgezahlt, Griechenland fünfmal, Deutschland allein- zweimal im letzten Jahrhundert (1923 und 1948). Auch bestimmte Bundesstaaten der USA haben einst ihre Schulden nicht mehr bedient. Wenn ich Beispiele von Staatspleiten anführe, dann muss ich gar nicht soweit in die Vergangenheit reisen. Die beiden letzten Bankrotteure, die zumindest teilweise ihre Schulden gestrichen haben, waren Russland 1998 und Argentinien 2002. Am Beispiel dieser Länder erkennen wir, dass die Zahlungsunfähigkeit nicht mit dem Ende des Staatsgebildes verbunden ist.

Wann ist ein Staat pleite? Was sind die Folgen einer Staatsinsolvenz?

Am Umgang der Verantwortlichen mit einer Überschuldung des Staats hat sich seit Jahrhunderten nichts geändert. Die Regierung hat verschiedene Möglichkeiten, auf eine drohende Insolvenz zu reagieren. Es existieren, wie bei einer Pyramide, verschiedene Stufen des Risikomanagements. Eine Währungsreform ist nur die letzte Stufe davon. Wie wir in Griechenland sehen konnten, neigen zunächst die Regierenden zur Verschleierung der Zahlungskrise. Die kritische Situation wird zunächst verharmlost. Es folgt die Haushaltssanierung mit Ausgabensenkungen durch die Streichung von Sozialleistungen und Subventionen. Höhere Einnahmen sollen durch Steuererhöhungen erzielt werden.

Wenn das nicht ausreicht (und das hat es in der Geschichte der Bundesrepublik noch nie), wird die Druckerpresse womöglich angeworfen. Die Geldmenge wird erhöht. Die Theorie dahinter ist, dass so die Schulden weg inflationiert werden könnten. Nominal würden die Schulden zurückgezahlt, aber das Geld hätte massiv an Kaufkraft verloren. Doch das funktioniert nur, solange keiner das wahre Ausmaß der Krise mitbekommt. Sobald der Kapitalmarkt vom Schuldendesaster und der Inflation erfährt, steigen die Risikoaufschläge und damit die Zinsen für künftige Staatsanleihen. Somit steigen auch wieder die Ausgaben des zuständigen Finanzministers. Das funktionierte auf Dauer nur durch bewusste Desinformation der Öffentlichkeit.

Die nächste Stufe ist eine Schwierige, denn die Regierung müsste die Staatsinsolvenz formell erklären. Damit stellt der Staat fest, dass Dieser seine Schulden nicht mehr (ganz oder teilweise) bedient. Im Falle der Insolvenz durch Überschuldung ist zunächst einmal nichts sicher und alles möglich, denn die Geschichte lehrt, dass jede Insolvenz anders abläuft. Dennoch existieren viele Erfahrungswerte und somit Parallelen. Umschuldung stände nun auf dem Programm. Der Staat versucht sich durch einen Vergleich mit seinen Gläubigern zu entschulden. Ein Teil der Schulden wird zurückgezahlt und die Restschuld wird gestrichen. Das führt unter anderem bei Staatsanleihen zu empfindlichen Abschlägen. In Deutschland sind neben den vielen Bürgern besonders Pensionsfonds und Versicherer in Staatsanleihen investiert. Man kann sich ja ausrechnen, was die Lebensversicherer an Policen noch auszuzahlen im Stande wären, wenn massenhaft Staatsanleihen ausfallen würden. Zwar werden ausländische Gläubiger im Vergleich zu inländischen Gläubigern meist schlechter gestellt, in dem unterschiedliche Rückzahlungsquoten festgelegt werden. Doch wird der Bürger, als Hauptabnehmer von Staatsschulden, unter dem Strich kaum besser als Andere wegkommen. Wer das Angebot akzeptiert, wird umgeschuldet und wer nicht akzeptiert, bekommt den Schuldendienst gestrichen. Russland und Argentinien haben uns die Umschuldung um die Jahrtausendwende vorgemacht. Wenn alle genannten Maßnahmen die Situation nicht beruhigen, bleibt der Regierung nur noch die letzte Stufe der Pyramide zu erklimmen. Der totale Neuanfang. Der Staat hofft auf die Wiederherstellung des Vertrauens der Kapitalmärkte und Bürger durch eine neue Währung. Währungsreform! Währungsschnitt! Der Staat entschuldet sich, in dem seine Gläubiger (Bürger) enteignet werden.

Welche Lehren ziehen wir daraus?

Ein Staat geht nicht wirklich Pleite. Er wird nicht liquidiert. Es gibt mehrere Möglichkeiten, einer Überschuldung zu begegnen. Neben dem frühzeitigen Sparen, dem Sanieren, dem Umschulden hat er noch als Ultima Ratio den Währungsschnitt, um sich zu entschulden. Schlussendlich müssten die Gläubiger die Rechnung zahlen. Bürger haften für ihre Staaten.

„Die ewige Dauer des Staates erfordert es, alle hundert Jahre den Staatsbankrott zu erklären, damit der Staat seine Bilanzen wieder in Ordnung bringe“. Mit diesem Zitat wurde Abbé Terray unsterblich und ist mit dieser Aussage heute aktueller den je.

© 18. März 2010/Oliver Roth

* Oliver Roth ist Chefhändler und Börsenstratege der Close Brothers Seydler Bank AG, ein eigenständiges Tochterunternehmen der an der London Stock Exchange gelisteten Close Brothers Group plc, London. Das Unternehmen ist eine der größten Wertpapierhandelsbanken in Deutschland. Roth arbeitet seit 1990 an der Frankfurter Wertpapierbörse und ist seit 1996 bei der Close Brothers Seydler Bank AG.

© Deutsche Börse AG

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